金融に関する解説書や海外のM&Aニュースなどで、「LBOファイナンス」という言葉が目にした人もいるかと思います。
LBOファイナンスは、M&Aの際の資金調達手法の一つです。
LBOファイナスを活用すれば投資額を抑えた上で、大きな買収を実行することが可能になります。
ただし活用に当たって、それなりのリスクもあります。
ここではLBOファイナンスの基本事項と、メリット・デメリットについて解説します。
目次
LBOファイナンスとは？キホンを解説
LBOファイナンスとは？
「LBOファイナンス」とは、企業の買収の際に別会社を用意し、買収資金の大部分を別会社が金融機関からの融資で調達する手法です。
LBOとは「レバレッジド・バイアウト」の略称で、直訳すると「てこの作用による買収」という意味になります。
買収資金の多くを融資で調達するので、てこの作用のように、投資額（＝出資額）を少額に抑えた上で大きな買収を実行することが可能になります。
ただし買収先の企業は一定の資産を保有しており、安定した収益を上げていることが望ましいです。
その理由は２点あります。
１点目は、金融機関から融資を受ける際、買収先企業の資産や将来キャッシュフロー（ＣＦ）が事実上の担保になるからです。
そのため買収先企業の企業価値（フェアバリュー）が低ければ、金融機関から十分な融資を受けることができません。
2点目は、返済義務は買収側企業ではなく買収先企業が負うからです。
（たとえばバイオ企業のような）収益が不安定な会社だと、買収した後すぐに返済不能に陥るリスクが高まります。
買収の対象となる企業は、単に収益が上がっているだけでなく、収益が安定していることが条件となります。
LBOファイナンスの仕組みは？
LBOファイナンスは一つの金融機関からの場合もありますが、金額が大きいと「シンジケートローン」（複数の銀行団による融資）の形を取るケースも多いです。
LBOファイナンスでは買収資金の大半を融資で、残りは買収側企業からの出資で調達する形になります。
借主となるのは、買収目的で設立される特別目的会社（SPC）です。
なお資金調達時に、借入比率（レバレッジ率）を可能な限り高めるほど、つまり出資金額を抑えるほど、出資金額に対する利益率は高くなります（後ほど改めて解説します）。
LBOファイナンスは、「ノンリコースローン」の形態で行われるのが一般的です。
ノンリコースローンとは対象資産（責任財産）の収益力を裏付けにした融資で、返済に行き詰った場合は、対象資産の処分を超える返済は求められません。
＜関連記事＞：ノンリコースローンとは？分かりやすく解説
LBOファイナンスに当てはめると、買収先企業が対象資産となり、返済が滞った場合は買収先企業の処分を超える返済は求められません。
ですので買収側企業に返済義務はなく、買収先企業が経営破たんした場合の損失も限定的です。
LBOファイナンスを活用した買収の流れは後ほど説明しますが、SPCによる買収が完了した後に、SPCと買収先企業が合併して、SPCの借入は全て買収先企業が引き続きます。
そして借入の返済は、買収先企業が行うことになります。
LBOファイナンスの内訳は？
LBOファイナンスではノンリコースローンの他に、「劣後ローン」や「優先株式」を組み合わせる場合もあります。
どちらも担保がないので、その分だけ利息や配当をより多く受け取れます。
ノンリコースローンの中身は、長期借入（タームローン）と短期借入（リボルビング）に分けられます。
タームローンは5年超の長期借入で、分割弁済するタイプ（タームローンA）と一括返済するタイプ（タームローンB）を組み合わせます。
タームローンAは買収先企業の将来CFを基に算定され、事業CFを返済原資として毎期返済します。
タームローンBは一括返済が原則ですが、返済原資が用意できなかった場合は、不足分を再借入することが可能です。
短期借入は運転資金のための借入枠で、タームローンとは別にコミットメントラインが設定されます。
＜関連記事＞：コミットメントラインとは？分かりやすく解説
LBOファイナンスで企業買収する流れ
以下はLBOファイナンスで企業買収を行う、大まかな流れです。
| LBOファイナンスで企業買収する流れ |
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まず買収側企業が、買収の際の受け皿となる特定目的会社（SPC)を設立します。
これ以降LBOファイナンスの手続きは、特定目的会社を通して行われます。
次に買収のための資金調達を行います。
先ほども説明した通り、大部分はノンリコースローンで調達が行われる場合が多く、残りは買収側企業による出資です。
資金調達を済ませた後は、いよいよ対象企業の買収です。
買収が完了すると、特定目的会社は親会社に、買収先企業はその子会社となります。
その後、特定目的会社と買収先企業が合併し、受け皿だった特定目的会社は消滅して、債務は買収先企業に引き継がれます。
LBOファイナンスの歴史・事例は？
LBOファイナンスは第二次世界大戦直後にアメリカで始まったとされていますが、1970年代に本格化し、1980年代中頃から急速に拡大しました。
1984年の時点では、M&Aの総額のうちLBOファイナンスが占める割合は15%ほどでしたが、88年には50％以上にまで増加しました。
＜外部の関連サイト＞：LBOを巡る最近の動向について｜日本生命ニューヨーク事務所
1989年にKKR（コールバーグ・クラビス・ロバーツ、バイアウトファンド）が、約250億ドルでRJRナビスコ（食品・たばこ会社）をLBOファイナンスで買収した一件は、当時のM&Aの記録を塗り替えるほどの大規模な買収でした。
この案件は現在でも、LBOファイナンスによる調達金額では過去最大です。
ただしLBOは買収先企業の借入を大幅に増やすため、その後の事業運営に支障を来す例が少なくありませんでした。
中には買収先業の資産をバラ売りしてLBOファイナンスの返済にあてられ、大きな批判を浴びることになりました。
このためアメリカでは90年代に入って、LBOに変わって株式交換による買収が主流となりました。
とはいえLBOファイナンスが廃れた訳ではなく、その後もアメリカでは一定の規模を誇っています。
以上のようにアメリカで活発なLBOファイナンスですが、日本での事例は少ないです。
これは金融機関のスタンスの違いが影響しています。
LBOファイナンスで用いられるノンリコースローンは、金利こそ高いものの融資判断の見極めが難しく、貸し手のリスクが大きい融資です。
アメリカの銀行はそれでもリスクを省みない一方で、日本の銀行は慎重な姿勢を取っています。
日本のLBOの一号案件は1998年とされ、その後LBOローンの市場規模は少しずつ伸びてきましたが、成立件数・金額共にアメリカに較べて大きく劣ります。
日本の代表的事例は、2006年にソフトバンクが当時のボーダフォン日本法人（現：ソフトバンクモバイル）を買収した一件です。
買収金額１兆7,500億円のうち、借入金は実に１兆円を占めていました。
2005年には、当時のライブドアがフジテレビの買収資金として、LBOでの資金調達に成功しました。
ただし買収が実施される前に、ライブドアが粉飾決算により強制捜査を受けることになり、案件自体が流れることになりました。
最近の事例で言うと、2020年3月の昭和電工による日立化成に対するTOB（株式公開買い付け）は、LBOファイナンスによるスキームで資金調達が行われました。
＜外部の関連サイト＞：昭和電工、日立化成にTOB | 化学業界の話題
LBOファイナンスのメリットは？
LBOファイナンスでは、買収側企業・株主・金融機関の三者それぞれにメリットがあります。
順に解説していきます。
買収側企業のメリット1: 投資額を抑えられる
LBOファイナンスを活用すると、投資額を抑えた上で大きな買収を行うことができます。
レバレッジ率（借入比率）を上げれば、投資額をより抑えることができ、それによって利益率（投資金額に対するリターン、ROE）も上がります。
たとえば企業価値100億円の企業を買収するにあたり、2つのパターンがあるとします。
A: 100億円の自己資金で買収する場合
B: LBOファイナンスを活用して、借入金90億円（金利5%）・自己資金10億円で買収する場合
4年後に買収した企業の価値が1４0億円に上昇して売却した場合、利益率はAのケースではトータルで４0％です。
一方のBのケースでは、同じく140億円で売却できたとすると、売却益40億円・利息18億円・自己資金10億円のため、利益率は120％となります。
（注：計算を分かりやすくするため、借入金の返済は元金一括とします）
借入の金利は5%なのに、借入を活用することで（自己資金を抑えることで）利益率を大幅に改善できることが分かります。
同じようにLBOファイナンスでも自己資金の比率を抑えるほど、大きなリターンを見込めます。
買収側企業のメリット2: 投資リスクを限定できる
LBOファイナンスの場合、ノンリコースローンの返済義務は最終的に買収先企業が負います。
仮に買収先企業が経営破たんして返済できなくなっても、差し押さえの対象となるのは買収側企業の資産だけですです。
買収側企業のリスクは、投資した自己資金の範囲内に限定されるという点が、大きなメリットに当たります。
株主のメリット： 持っている株がより高く売れる
買収先企業の株式を保有している株主にも、LBOファイナンスの恩恵があります。
LBOファイナンスで買収をする場合、買収側企業（実質的には特定目的会社）は買収先企業の100％の株式取得を目指します。
買収先企業が上場会社の場合、TOB（株式公開買い付け）での株式取得となります。
一般的にはTOBでは、プレミアムが付いた時価以上の買取価格が提示されるので、株主は時価より高く売ることができます。
そもそも買収対象になる会社は、安定したキャッシュフローが見込めることに加え、実力よりも割安で放置されているケースが多いです。
本来の株価を上回る利益を期待できるので、株主にとってもLBOファイナンスはメリットが大きいです。
金融機関のメリット： 高金利で融資できる
LBOファイナンスで用いられるノンリコースローンは、金融機関にとってリスクが大きいため、金利が高めに設定されています。
そのため金融機関は融資を組むことで、多額の利息収入を期待できます。
さらに返済期間が10年を超えるような、超長期の契約はほとんどないです。
またノンリコースローンにはコベナンツを付けることで、一定のリスク管理を行います。
もちろんリスクをゼロには出来ませんが、LBOファイナンスは金融機関にとっても高収益を見込める融資案件となります。
LBOファイナンスのデメリットは？
LBOファイナンスではメリットがある一方で、やはりデメリットも存在します。
買収側企業・買収の対象企業・金融機関の、3つの立場から説明していきます。
買収側企業にとってのデメリット
LBOファイナンスの返済義務は、買収先企業が負います。
仮に買収先企業の返済が滞っても、買収先企業の資産を処分することで返済にあてられ、買収側企業への大きな影響はありません。
特定目的会社への出資分が無くなる程度で、ノンリコースローンに対する返済義務を一切負わないためです。
むしろ問題は、リピュテーションリスク（悪評がつきまとうリスク）です。
まず買収先企業の経営が行き詰まり、返済が滞った場合、買収側企業の手腕が疑問視されることになります。
次にLBOファイナンスは少ない自己資金で対象企業を買収する方法ですから、買収された会社の従業員からすると、「会社が乗っ取られた」と感じる場合も少なくありません。
そうした反感は、当然ながら買収側企業に向くことになります。
3番目に、LBOファイナンスを活用して強引な買収をした場合、買収側企業は世間から激しく非難されるリスクはあります。
先ほど紹介したライブドアの事例は、買収は実施されずに終わりましたが、仮に実行されていたら敵対的TOBになっていた可能性もあります。
その場合、ライブドアの評判は大きく下がることになったと予想されます。
以上のように、LBOファイナンスで買収資金を調達できるにしても、買収側企業は慎重な買収・企業運営が求められることになります。
買収先企業のデメリット
以下は想定される、買収の対象企業のデメリットです。
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買収先企業はノンリコースローンの返済義務を負うので、自社の運営とは関係のない余計な負債を背負うことになります。
ノンリコースローンは通常の融資に較べて高金利のため、その返済負担も重いです。
特に買収側企業にとっては、利益率を高めるためにも、借入比率を少しでも高めようとします。
ですが借入比率を高めるほど返済負担が重くなり、事業が（そして返済が）行き詰るリスクも高まります。
また大きな負債を背負うということは、追加の借入が難しくなることを意味し、必要な投資・未来への投資のための資金調達も難しくなります。
さらに貸し手のリスクが大きいノンリコースローンには、リスクを補完するためにコベナンツが設定されています。
自己資本比率や純資産額に維持などの条件が課されるので、経営の自由度は大幅に下がります。
これらに加えて買収先企業には、事業の成長よりも経営の安定、ノンリコースローンの返済を着実に進めるための返済原資の確保が求められます。
そのため事業の成長よりも、目先の利益を追いかける経営になりやすいです。
従業員の給与・福利厚生のコストカットや、事業成長のための投資抑制といった、短期的な経営を迫られる恐れがあります。
金融機関のデメリット
金融機関のデメリットは、元本を回収できないリスクがあることです。
もちろんノンリコースローンの担保にあたる企業の資産があるため、回収できる金額がゼロでありません。
ただノンリコースローンは対象企業の資産価値よりも、将来CFを基に融資しているため、返済不能時に回収できる金額は相当限られると思われます。
こうしたリスクも見越して金融機関は高めの金利を設定していますが、対象企業の破たん時のダメージは、金融機関にとっても相当に大きいです。
このためのLBOファイナンスのための審査は高度なノウハウが求められ、対応できる金融機関が少ないのです。
ここまでLBOファイナンスの基本事項と、メリット・デメリットについて見てきました。
LBOファイナンスを活用すれば、投資額とリスクを抑えて大きなリターンを見込めます。
成功させるには買収先企業の資産や経営能力がポイントになるので、企業価値を慎重に見極めることが大切です。
| この記事のまとめ |
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